Los conceptos vertidos en esta sección no reflejan necesariamente la línea editorial de Nodal. Consideramos importante que se conozcan porque contribuyen a tener una visión integral de la región.

Por Breno Nunes Chas

Como viene sucediendo desde la asunción de Mauricio Macri a la Presidencia de la Nación, uno de los temas más candentes es el valor del dólar y su dinámica. Desde el levantamiento parcial de las restricciones al acceso al dólar (conocido mediáticamente como “cepo cambiario”) realizado por el tándem Prat Gay – Sturzenegger, el tipo de cambio se devaluó un 62% en lo que va en de su gestión, pasando de $9,83 a $15,93 (tuvo un salto devaluatorio del 40% en un solo día). Esta dinámica se diferencia completamente a la política desarrollada por el kirchnerismo en el último año, tal como se observa en el gráfico nº 1: el valor del dólar se depreció en forma continua aunque tenue (+15%, a un ritmo diario del 0,04%).

Gráfico nº 1: Reservas Internacionales y cotización del dólar (en millones de dólares y en $). Enero 2015 a Marzo 2016.

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Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA

El objetivo de esta breve nota es analizar la dinámica del dólar en base a dos factores importantes (a pesar de que existen varios más): las Reservas Internacionales y las expectativas de devaluación.
En lo que respecta a la primera, durante el último año de la gestión Kicillof-Vanoli, las Reservas Internacionales (RR. II.) se mantuvieron estables en torno a los 33 mil millones de dólares como resultado de un conjunto de acciones: se profundizó el proceso de control de las entidades financieras, se activó el “swap” con el Banco Central chino, ingresaron divisas a las RR. II gracias a las distintas colocaciones de deudas por parte del Estado (BONAR 24, Obligaciones Negociables de YPF y acceso a nuevo endeudamiento en divisas con organismos internaciones). Asimismo, hay que tener en cuenta que se utilizaron cerca de 5 mil millones de dólares de las Reservas para el pago del BODEN 2015, que se vencía en Octubre, llevando en torno de los US$ 28 mil millones. A partir de entonces hasta el fin del mandato de Cristina Fernandez de Kirchner, se perdieron más de 2.800 millones de dólares.

Ya con Mauricio Macri en la Presidencia, se inicia un proceso de desmantelamiento de las regulaciones cambiarias y su consecuente devaluación, se elimina la gran mayoría de las retenciones a los productos exportables (excepto a la soja que disminuye 5 puntos porcentuales, 35% a 30%), se establece un acuerdo con el complejo agroexportador de liquidar cerca de US$ 400 millones por semana, entre otras. Como todas estas medidas no generaron un ingreso de dólares esperado a la economía, las autoridades económicas acordaron con una serie de bancos internacionales (HSBC, JP Morgan Chase, Santander, BBVA, Deutsche Bank, Citigroup y UBS) un crédito (o también conocido como “pase pasivo” o “repo”) por 5.000 millones de dólares al termino de once meses con la entrega de una garantía en títulos públicos en tenencia del Banco Central por US$ 10.000 millones, es decir el doble del dinero “cash” que recibió. El objetivo de este repo es lograr aplacar la inestabilidad cambiaria reinante. No obstante, si no se devuelve en su debido tiempo estos préstamos, estos bancos serán poseedores de dichos títulos públicos. Hay que aclarar que este repo fue menor al que el Ministro de Hacienda Prat Gay venía anunciando semanas anteriores a su concreción (US$ 8 mil millones). A pesar de todo, las Reservas descendieron sistemáticamente: si bien crecieron más de US$ 2.600 millones (+10,3%) en lo que va del año, si se excluyera el repo, las mismas retrocedieron dos mil millones de dólares (-8,6%) llevándola a un nivel de US$ 23,3 mil millones a la fecha.

En tanto al segundo factor, las expectativas de devaluación, juegan un rol en la fijación del tipo del cambio. Como se observa en el gráfico nº 2, las expectativas de devaluación a tres meses anualizadas en el mercado ROFEX oscilaron alrededor del 30% y tuvieron un descenso de 10 puntos porcentuales para el segundo trimestre del 2015. Para evitar que existan incentivos a la dolarización y los agentes adquieran activos en pesos, el BCRA dispuso que las tasas de las Letras del Banco Central (LEBAC) estuvieran en niveles superiores a las expectativas. El objetivo se venía concretando aunque, a partir de las elecciones, las expectativas aumentaron considerablemente (para octubre de 2015, el promedio rondaba el 60%). A pesar de la fuerte devaluación, todavía existen fuertes expectativas de depreciación. En el día de ayer, en una nueva licitación de las Letras, el Banco Central convalidó la tasa implícita a 35 días (para muy corto plazo y se emplea en casos de alta volatilidad) al 37%, un cambio de estrategia a lo que venía sucediendo meses previos (baja paulatina de las mismas).

Gráfico n° 2 – Expectativas de devaluación* y tasas de corte LEBAC (en %). Enero 2015 – Marzo 2016**

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Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA y ROFEX.

*El cálculo de las expectativas de devaluación se realizó de acuerdo a los contratos promedios a tres meses en relación al tipo de cambio nominal o spot anualizado.
** La Comisión Nacional de Valores (CNV) suspendió las operatorias en el Mercado de Futuros de Rosario ROFEX por lo que no hubo nuevas posiciones en los meses de noviembre y diciembre de 2015

Un punto interesante a analizar con lo último es observar en qué medida se ajustan efectivamente los contratos a futuros (a un tres meses en este caso) a la realidad. Como todo contrato de precios, existe un grado de incertidumbre de los valores pactados y, con el devenir del tiempo, se acoplarían a los precios actuales.

Generalmente, en el mercado de futuros el precio tiende a equipararse con los valores del mercado actual a medida que se acerca la fecha de vencimiento del contrato. Si el valor efectivo de mercado (Tipo de cambio Spot) es superior (inferior) al pactado anualmente, se puede inferir que hubo una “sub-estimación” (“sobre-sobreestimación”) de las expectativas devaluatorias. Como se observa en el cuadro nº 1, se puede diferenciar dos momentos. El primero, que abarca desde enero 2015 a agosto 2015, el diferencial en el lapso fue, en promedio, menos del 3% lo que puede inferir es que tanto las expectativas del mercado como del BCRA se ajustaron en forma similar. El segundo (septiembre 2015 a marzo 2016) fue un período totalmente inestable dado que, para enero de 2013, los agentes no esperaban que hubiera una devaluación del peso en el siguiente año. Por ello, se observa que el tipo de cambio spot fue superior entre el 10 y 27,5% a lo pactado. Un detalle adicional es que esa brecha fue similar a la devaluación realizada en enero de 2014. Por último, para los contratos pactados en enero-14 y mayo-14, estos tuvieron valores por demás a lo efectivamente concretado entre enero y mayo de este año. En promedio, el tipo de cambio spot estuvo un 17% por debajo de lo que el mercado había acordado.

Cuadro n° 1 – Evolución, diferencia absoluta y relativa (en $ y %) del Tipo de Cambio Spot con respecto a Contrato a futuros a 3 Meses. Enero 2015 – Marzo 2016*.

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Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA y ROFEX.
Nota *: ver nota del cuadro n° 1 (Nota **).

Para concluir, teniendo en cuenta lo desarrollado anteriormente, es posible inferir que la situación en el mercado cambiario (por consiguiente, con el tipo de cambio) es bastante inestable en el cortísimo plazo porque en esta época del año no hay flujo de divisas por parte de los exportadores a pesar del acuerdo comentado antes. A eso, hay que sumar a los importadores que tienen una demanda determinada y, por las liberaciones cambiarias, hay vía libre para la remisión de utilidades y para la fuga. La “calma cambiaria” al comienzo de la gestión de Cambiemos debido a la fijación de las tasas al 38% anual se fue desapareciendo por su política de disminución de las mismas con la certeza que la situación se había calmado pero se equivocaron y revirtieron su actitud. A todo esto, ya se utilizó el 40% de los cinco mil millones del repo y, hasta que lleguen los primeros flujos de dólares de la cosecha, puede colocar las reservas en el mismo nivel que estaba anteriormente (25 mil millones) aunque con una devaluación realizada, inflación considerable (50% para 2016) y la actividad económica mostrando indicadores de recesión. Otra marcha atrás en las medidas fue que el BCRA anuló la autorización a los bancos de incrementar su Posición Global Neta en Moneda Extranjera del 15% al 20% a partir de marzo con el objetivo de que los bancos tengan incentivos en generar una devaluación así obtienen ganancias por diferencial de cambio. El plan original era que desde de febrero de 2016 la posición global neta de moneda extranjera positiva no podía superar 15% de la responsabilidad patrimonial computable (RPC) del mes anterior, y a partir de marzo ese límite iba a pasar al 20%. Además, está la bomba de tiempo de pagar a una parte de los fondos buitres antes del 14 de abril más de 4,6 mil millones de dólares en efectivo ya que existe la certeza (por no decir ilusión) por parte del equipo económico que entrarán divisas en montos considerables ya que primero deben derogar las leyes cerrojo y de pago soberano y después los capitales “verán” en dónde invertir de acuerdo a una serie de variables (actividad económica, tasas de intereses, tipo de cambio, inflación, etc.). Más que para un despegue económico como dice la dupla Prat Gay – Sturzenegger, están las condiciones para que haya una “maratón al dólar” en lugar de una “corrida al dólar”.

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